La survie de l’Euro et la crise américaine - Niall Ferguson

Deux excellents articles par Niall Ferguson

1.      Le premier est la survie de l’Euro et la polarisation entre la Chine et les États-Unis

2.      Le second est une transcription d’une entrevue sur l’avenir des États-Unis, vous avez aussi l’audio.


Extrait de : Pourquoi la survie à long terme de l'euro est improbable, La Tribune.fr, 15/02/2011

Niall Ferguson, professeur d'histoire à l'université de Harvard

Dans un long entretien à La Tribune, Niall Ferguson, professeur d'histoire à l'université de Harvard, porte un regard pessimiste sur l'Europe. Il se dit certain que les mouvements populistes ont de beaux jours devant eux. Et il s'interroge sur les effets de la montée en puissance de la Chine.

Vous êtes l'un des premiers à avoir analysé la crise qui a touché l'économie mondiale à partir de 2007. Pouvons-nous dire que nous sommes aujourd'hui sortis de cette crise ?

Le monde a dû faire face une grande dépression. Heureusement, nous avons eu recours à des mesures fiscales et monétaires massives qui nous ont permis d'en atténuer les effets. Et aujourd'hui, après ces mesures de soutien excessives, nous avons la gueule de bois. Celle-ci prend la forme d'une crise de dette souveraine, qui s'étend chaque fois qu'un pays est attaqué par les marchés financiers, parce qu'il trop endetté. Est-ce que cet enchaînement va aller au-delà de la zone euro et traverser l'Atlantique ou prendre la direction du Japon ?

J'en suis convaincu depuis un petit moment, parce que les déficits ou l'endettement de ces pays n'ont rien à envier à ceux que nous surnommons les Pigs, je veux parler du Portugal, de la Grèce, de l'Irlande ou de l'Espagne.

Voilà pourquoi je m'attends à un changement significatif de la perception des investisseurs, sur l'aspect risqué des obligations japonaises ou américaines.

Changement qui se traduirait par un mouvement à la hausse des taux d'intérêt nominaux, avec des conséquences très importantes pour ces pays. C'est le grand risque que court actuellement l'économie mondiale, étant donnée la taille des économies japonaise et américaine.

Lors du dernier World Economic Forum à Davos, de nombreux intervenants ont insisté sur l'écart croissant entre la bonne santé des économies émergentes et le marasme des pays industrialisés. Partagez-vous cette analyse?

Sur un plan historique la crise financière est un épiphénomène. Il s'agit d'un événement relativement discret qui intervient dans le contexte d'un déplacement massif du pouvoir économique de l'Occident vers l'Orient. En réalité, cette crise n'a fait qu'accélérer ce transfert, qui avait débuté bien avant 2007.

Est-ce que dans l'histoire, le monde a connu de tels transferts de pouvoir?

Si on regarde un peu plus d'un siècle en arrière, on a connu un phénomène comparable, lorsque les États-Unis et l'Allemagne ont pris le pas sur la Grande Bretagne dans le palmarès des puissances industrielles. Dans le premier cas, ce changement s'est fait en douceur, les Etats-Unis doublant la Grande Bretagne dans les années 1870, et cette dernière acceptant très bien sa relégation graduelle d'un statut de senior à celui de junior dans le cadre d'un partenariat anglo-américain. En revanche, dans le cas de l'Allemagne, même si ce pays avait des affinités culturelles avec la Grande Bretagne, le résultat a été un conflit désastreux. Aujourd'hui, lorsqu'on se penche sur la relation sino-américaine, on peut se poser des questions. Est-ce que le partenariat économique sino-américain va continuer à exister ? S'il devait disparaître, par quoi serait-il remplacé ? Par une simple compétition entre deux rivaux, ou par quelque chose de plus sérieux, voire par un conflit?

Quel est votre pronostic?

Je ne suis pas fondamentalement pessimiste et je ne crois pas que nous sommes à l'aube d'un nouveau type de guerre froide, ou qu'un jour éclateront de véritables guerres entre les États-Unis et la Chine. Ce n'est pas inévitable. Mais parallèlement, si l'on considère l'importance de la demande chinoise en matières première, demande qui va aller en s'amplifiant, et l'offre mondiale de ces ressources minières ou naturelles, il parait probable qu'une rivalité va s'instaurer entre les puissances occidentales et la Chine. Ce ne serait pas une surprenant, dans la mesure où la plupart des grands conflits de l'ère moderne ont eu pour enjeu des matières premières. Au XVIe et XVIIe, on s'est battu pour l'or et l'argent, au XVIIIe pour le sucre et les épices, au XIXe pour le charbon, au XXe siècle pour le pétrole...Voilà pourquoi je ne serais pas surpris de voir le partenariat sino-américain, qui remonte à 1972, prendre fin. Et je pense que nous assistons actuellement à sa désintégration.

Vous vous placez dans une perspective de long terme ?

Pas tant que ça. En fait, on entend déjà beaucoup de critiques chinoises sur la politique américaine. Quand j'étais à Pékin en novembre dernier, les Chinois ne cessaient de taper sur Ben Bernanke pour sa politique monétaire QE2. Sur le plan militaire, la visite à Pékin du Secrétaire à la défense Robert Gates en janvier a été marquée par des signaux très symboliques de la montée en puissance militaire de la Chine. Nous avons déjà des preuves que ce mariage prend l'eau. La réalité, c'est que ce qu'on appelle la Chinamérique se résumait à un mariage économique entre un épargnant et un dépensier et j'ai toujours pensé que des alliances de cette nature ne durent pas. Passé un certain point, il s'agit d'une amitié très illusoire. Et pour des raisons essentiellement économiques, on va surgir des frictions entre les deux puissances.

Au cours de la prochaine décennie, il est peu probable que ces tensions prennent un tour militaire mais sur le plan diplomatique, on voit déjà les Chinois entrain de se positionner dans la région Asie Pacifique. À Séoul par exemple, les Coréens reconnaissent que la Chine est déjà devenue la puissance dominante. Que c'est le pays avec lequel ils ne veulent pas avoir d'ennuis. Or Washington n'a pas encore pris la pleine mesure de ce changement. Sans doute parce qu'au cours de la dernière décennie, les administrations successives se sont surtout concentrées sur le Moyen Orient et les conflits en Irak et en Afghanistan. Mais au cours de la même période, la Chine a émergé si rapidement, qu'en termes de PIB calculé en parité de pouvoir d'achat, la Chine, en y incluant Taïwan et Hongkong a déjà atteint la taille des États-Unis. Et pourtant, les Américains sont toujours persuadés que le partenariat sino-américain est inscrit dans la durée. "Ils ont besoin de nous autant que nous avons besoin d'eux", expliquent les officiels américains.

Mais ils se trompent : chaque année, la Chine a de moins en moins besoin des États-Unis. Inversement, les États-Unis ont de plus en plus besoin de la Chine.

La crise de la dette souveraine semble s'être calmée en Europe, et pourtant vous restez pessimiste. Pourquoi ?

Il y a déjà dix ans, j'avais annoncé que la zone euro serait une entité instable parce qu'une union monétaire sans une union fiscale n'est pas durable. Cette analyse a été validée par la crise. Actuellement, je crois que la situation reste très fragile, et peut aisément se résumer par une question : l'électeur chrétien-démocrate allemand est-il prêt à accepter un changement institutionnel conduisant à des transferts de revenus de l'Allemagne vers la périphérie de l'Europe? La réponse est non !

Question simple, et réponse simple !

Jusqu'à la réunification du pays, il était admis que l'Allemagne était le financier du processus d'intégration européenne. Elle devait fournir la première contribution au budget européen : pour la génération d'Helmut Kohl, il s'agissait d'une sorte de réparation après la Deuxième Guerre Mondiale. Les nouvelles générations allemandes ne ressentent pas la même obligation. Ce qui pose un problème majeur, parce que s'il n'y a plus personne pour faire des chèques, le processus d'intégration européenne ne peut pas continuer. En fait, il pourrait même aller à rebours.

Donc le premier problème est cet obstacle politique, Angela Merkel ne peut pas ou ne veut pas expliquer aux citoyens allemands ordinaires pourquoi ils doivent continuer à financer ce processus. Il y aurait pourtant une réponse très simple : si les Allemands refusent de continuer à payer, les banques des Lander allemands vont couler. Car il ne s'agit pas d'une crise de la dette souveraine, mais d'une crise bancaire, dont l'épicentre se situe en Allemagne. Mais ce raisonnement échappe complètement à l'opinion allemande, qui pense qu'elle travaille dur et doit payer pour ses voisins paresseux.

Bingo !

Pourquoi dites-vous que la construction européenne peut même aller à rebours ?

Nous vivons une période de désintégration économique, qui est très profonde et structurelle. Si vous regardez les coûts unitaires du travail, depuis la création de la zone euro en 1999, vous constatez une divergence, et non une convergence, ce qui est très problématique. Dans la période précédente, on aurait résolu le problème avec des dévaluations dans les pays devenus trop chers. Aujourd'hui, le seul ajustement possible passerait par des réductions nominales de salaires aux travailleurs Grecs, Irlandais, Portugais ou Espagnols, ce qui semble très difficile.

Vous voyez un risque d'éclatement de la zone euro ?

Ce risque est réel et je pense que ce serait une grande erreur de croire que simplement parce que l'Euro existe maintenant, il sera toujours là dans 10 ans. Le manque de volonté politique en Allemagne et la désintégration structurelle à l'œuvre dans la zone euro sont les deux facteurs qui rendent la survie à long terme de l'euro improbable.

Parallèlement, du point de vue de Berlin, l'euro est un mal nécessaire, parce que sans lui, les Allemands auraient les mêmes problèmes que les Suisses avec leur monnaie trop forte. Le meilleur argument pour la survie de la zone euro est qu'elle sert très efficacement les intérêts de l'industrie allemande.

Cela prend un prof d’histoire pour dire la vérité, où sont nos supposément experts économiques qui veulent encore maintenir l’Euro, ils se cachent probablement tous en arrière des banques centrales.

Vous voulez dire à cause de son taux de change ?

Exactement ! Rappelez-vous de la signification de la zone euro : il s'agit d'un accord qui donnait aux pays excessivement endettés comme la Belgique ou l'Italie les taux d'intérêt bas allemands, l'Allemagne bénéficiant en retour d'un taux de change plus faible. C'était ça, le deal ! Mais le problème aujourd'hui, est qu'en l'absence de transferts du centre vers la périphérie et sans une véritable intégration du marché du travail, le seul moyen de maintenir la zone euro dans sa forme actuelle passe par la déflation dans les pays périphériques. Ou alors,  il faudrait que la Banque centrale européenne introduise des assouplissements quantitatifs, du type QE2 et se montre beaucoup plus agressive dans la monétisation de la dette...

Ca vous parait envisageable ?

La solution la plus simple pour résoudre la crise de la zone euro serait que Trichet se transforme en Bernanke, adopte le QE2 et achète des obligations, et affaiblisse un peu l'euro. Les chinois pourraient répondre favorablement à cela en achetant encore plus de la dette des Pigs. L'autre solution, plus dure, serait de demander aux Grecs ou aux Irlandais de transformer leur déficit de 10% du PIB en un excédent de 5% du PIB, et c'est impossible ! D'autant qu'il y a un facteur qu'il ne faut jamais sous estimer en période d'après crise:  ce sont les conséquences politiques.

Les politiciens sont imputables au peuple,
non aux actionnaires des multinationales.

Jusqu'à présent, on est plutôt parvenu à les éviter...

Oui, mais il s'agit d'une combustion lente ! Les gens ont souvent du mal à réaliser que l'histoire ne se déroule pas au rythme d'un match de football. Les événements vont à leur rythme, mais déjà nous voyons dans de nombreux pays européens des tournants politiques majeurs, brisant de façon irréversible le consensus qui existait entre les chrétiens et sociaux démocrates depuis l'après-guerre. Je suis convaincu que le populisme va devenir de plus en plus puissant en Europe. Or il est difficile de croire que les populistes seront de vibrants défenseurs du projet européen, car leur fonds de commerce, c'est le nationalisme et la xénophobie.

Quand on regarde l'Histoire, quelle est la meilleure solution pour sortir d'une crise de la dette ? Et combien de temps cela peut prendre ?

Il y a bien eu un pays qui avait une dette dépassant 200% de son PIB, qui n'a pas fait défaut, et qui n'a pas connu l'inflation. Il s'agit de la Grande Bretagne après la bataille de Waterloo. Entre 1815 et 1914, la dette britannique a été réduite, grâce à une croissance forte, grâce à des excédents du budget primaire et grâce enfin à des taux d'intérêts bas. La Grande Bretagne pouvait, c'est vrai, compter sur deux avantages : la révolution industrielle et l'apport de son empire colonial. Malheureusement, c'est le seul cas que je connaisse.

Et en dehors de cette exception, tous les pays ayant accumulé des dettes trop importantes au regard de leur PIB ont été conduits au défaut ou à l'inflation, selon que la dette était libellée dans leur propre monnaie ou dans une devise étrangère.

Nous voyons donc bien ce qui risque de se passer : les pays qui ne peuvent pas imprimer de la monnaie vont faire défaut, comme l'Irlande, la Grèce et peut-être d'autres. 

Les autres, ceux qui peuvent créer de la monnaie, à commencer par les États-Unis, connaîtront l'inflation et des dépréciations monétaires.

C'est aussi cela, la leçon de l'Histoire.

D’une simplicité déconcertante, mais d’une grande réalité.


Niall Ferguson, un écossais à la fibre braudélienne

Niall Ferguson, professeur d'histoire à Harvard mais aussi auteur d'ouvrages historico-économiques et de documentaires pour la télévision et commentateur très recherché par les médias, fait rarement dans la sobriété. Le prochain livre de ce quadragénaire écossais diplômé d'Oxford, qui sortira en Grande Bretagne au mois de mars, s'intitule tout simplement « Civilization ». Un ouvrage que son auteur qualifie de « braudélien », en référence au célèbre historien français (1902-1985), et qui a pour ambition de décrypter les différents facteurs ayant permis l'essor et la domination de l'Occident sur le reste du monde pendant 5 siècles. Facteurs qui, ont disparu ou dont l'Occident n'a plus le monopole, analyse l'auteur.


EXCLUSIVE INTERVIEW WITH NIALL FERGUSON: Yes, The US Is Screwed Henry Blodget and Mamta Badkar | Jan. 28, 2011,

Editors Note: This is an interview conducted by Business Insider Editor in Chief Henry Blodget In Davos. Read the full transcription below.

 

 

BI: So, Professor Ferguson is the United States still screwed?

NF: Well this is not a technical term in economics that I recognize so let me maybe rephrase the question. Does the United States still have an economic problem? Yes.

What is that problem? The problem is that having thrown massive fiscal and monetary stimulus at the economy it is still growing too slowly to bring down the unemployment rate. um what is the answer to that problem? some people say more fiscal stimulus and that indeed is what is being done and more monetary stimulus, and that indeed is what is being done in the form of QE 2. That may well have some short term impact but there is a risk that the fiscal position of the United States tips over from being stimulative to being unsustainable. And the big worry is that at some point this year, could be next year, the level of borrowing the United States engages in pushes inflation expectations or even default expectations to the point that nominal yields really start to spike and then The Fed is in a jam b/c it would then have to do QE3 on a massive scale and quite quickly we could be facing a really major dislocation either in the bond market or currency markets that is the problem. Is the U.S. screwed? No not the way Japan is screwed or even the way the Euro zone is screwed but the U.S. is certainly not out of trouble.

BI: So isn't that what people were saying about Japan, in 1993, that they were done and here we are 18 yrs later and interest rates are still zero, they're still spending, still borrowing and borrowing and they haven't collapsed yet?

NF: Well if that's the fate of the United States it is screwed right? So if the United States were to have two lost decades of growth then you'd have a mountain of debt and you would have an extremely disgruntled populace. There are two big differences between Japan and United States one is, Japan is a homogeneous society, it is ethnically almost completely homogeneous and it can cope with low growth, socially, culturally, the United States is not. Second difference is Japan finances its vast debt domestically. half the federal debt is in foreign hands and of that a very substantial proportion of that is held by the People's Republic of China. So its a completely different situation and I doubt very much if the United States is going to repeat the Japanese experience. Even if it did, it would hardly be a good outcome.

BI: You've written a long presentation on what happens to countries that get into a situation that the United States is in basically that there's no easy way out. What do you think will happen to the United States?

NF: Well never make predictions especially about the future but there are a couple of obvious scenarios, one is based on historical evidence. One is inflation which is the kind of obvious way out if you have large debt in excess of 100% of GDP that is denominated in your own currency and your own currency you can print for free.

Then you would expect the fed to let the printing press run, as happened in the period after WWII particularly in the '70s.

Second scenario which is not quite so likely is default, where the United States defaults on some of its liabilities, perhaps its external liabilities. It certainly will default on its liabilities in social security and medicare that is very likely. But on the bond market i doubt a U.S. default is likely.

Defaults by states however, Illinois, California, seem very likely so there will be elements of default at the state level.

The third scenario which gets much less air time is one in which the US can not escape from the debt mountain b/c every time it tries to inflate the markets price and the inflation risks with higher yields and in that sense it begins to look more like your Japanese scenario, except that as i said there is much less social stability to cope with that low growth, high debt scenario and you've got foreign creditors getting very uneasy. So, I think at the moment its scenario three that I think is most likely, and that is a scenario in which the debt mountain wont go away, the dollar refuses to depreciate fast enough to reduce the debt burden, the economy doesn't grow very fast, and significant social and political problems ensue because I don't think Americans will take it lying down.

And then it gets a little cloudier in my crystal ball to see where we'll be even a year from now is difficult if there is a shift in bond market sentiment, if there is a big move in currency markets, who knows? Right Now the US is indeterminately pursuing fiscal and monetary stimulus while the rest of the world is putting their foot on the break. At some point I think that has to end b/c frankly foreign governments will refuse to finance US borrowing at these kinds of rates, in the low threes. It's just not likely to continue and when we get to that point, I think the Congress and President are going to face an incredibly difficult decision and I have the sense by the way that those risks are being underestimated at Davos this year.

BI: Certainly the stock market will tell you that everybody thinks everything is off to the races again. US GDP is growing strongly again and a lot, perhaps 90% of wall street economists will say its 4 - 5% growth from here, we're in great shape. Is there any scenario that you see that would lead to a happy outcome as opposed to the three horrible scenarios that you described?

NF: Well I certainly think 4.5% growth would be a very important part of that. I'd love to know where this growth is supposed to come from with highly leveraged households and a dollar that refuses to get weak, as weak at least as would be necessary for a really major export drive.

I heard Larry Sommers go through the determinates of growth and when I did the arithmetic in my head I didn't get to 4.5% or anything close. The stock market is not a great measure of the health of the US economy anymore because the corporations on the S&P 500 on the DOW are multinational and international corporations their business is booming in Asia, their stocks are going to look good, but does that help you in Michigan if you're unemployed?

So the high growth scenario is what everyone wants to see but I must say that I do have difficulty imagining such a high number b/c the debt has not gone away, the deleveraging process has achieved remarkably little so far in household balance sheets, so consumers are still constrained in a very major way and they are or were 70% of GDP. Maybe corporations will suddenly go out on an investment splurge and of course we know there's great piles of money on the sidelines but I'm wondering what would impel them to do that unless they were really focused on emerging market exports. Final thought if people are into stocks, or if they are into investing in real assets, they are out of the treasury market right, that seems to be where that money is currently parked. So if that money is moving in to higher risk assets that seems to me to imply higher yields b/c they'll be out of the treasury market so I don't know how that really helps. QE2 was sold to me only yesterday as a policy that would reduce yields but they've gone up since that policy was announced, and they'll go higher.

BI: You're very clear that we're on a road to hell in a hand basket as you think. Some people would say but if we were to change course right now we will kill the economy, the same way the UK just killed the economy by becoming austere as it worried about the debt. What do you recommend that we actually do to to make the best possible of the worst scenarios that you talked about?

NF: Well first now, I don't accept that the UK killed the economy, I mean it was clear it was going to some pain b/c you don't move out of a bloated public sector into a dynamic private sector w/o some major pains of transition and the kinds of cuts that George Osborne is implementing will have an impact on consumption b/c the people in those bloated public sector jobs will lose their jobs and they aren't going to go shopping to celebrate, there's nothing surprising about what the UK is doing (HB - and its still the right thing to do) It was clearly the right thing to do b/c the alternative given the horrible numbers that George Osborne inherited from Gordon Brown and Alistair Darling implied a Greek or Irish style crisis and I think it was very prudent to preemptively avoid that by embarking on a course of fiscal stabilization and I think politically, as well as economically, it was the right thing to do.

In the US the situation is different, the governments obviously been in office now for longer, and therefore the political benefits of acting decisively are smaller. But there's a critical point that I think Obama and his people consistently have dodged. It is not impossible to have a 10 year plan to return to fiscal stability without a short run austerity package. In other words you don't need to front load this but you do need to have a plan that will get the US back into equilibrium in a 10 year time frame. If you don't have that, you lack credibility. And if you lack credibility you're going to have a risk premium at some point, whether its an inflation risk or default risk. So my hope is that we will see, and it remains to be seen, is that the White House will work with the more intelligent elements of the Republican party personified by Paul Ryan to come up with that kind of road map that Ryan has been talking about now for some years.

A road map that will get the US back to fiscal equilibrium over as I said a 10 year time frame. I think that would do a wonder, do a marvelous amount for business confidence in the US. Small businesses look at the numbers and the say 'hey I don't know what's happening this year but this has to imply either my input's going to be costing me more because of inflation or I will be hit by a tax bill like I never saw before' because this just can't be sustained. Uncertainty is the thing that keeps people back from investing and from hiring new people, and a clear and credible plan for fiscal stabilization over the decade would do a lot for confidence.

BI: Last question because I now you're besieged and congratulations for that by the way (NF: It's probably a curse in disguise). Given what you know about the US political system do you think its possible that we could enact such a plan and stick to it?

NF: I wish i could say yes. I mean the moment that there is a quality to politics in Washington that is deeply worrying. The worry is that a polarization in terms of partisanship is making it very hard indeed to construct the kind of consensual reforms that will be needed and entitlements that will be tackled if the tax code is really to be reformed. I see the personalities that could do that but they're not a large number of people. I can remember going to dinner last year in Washington to discuss radical fiscal reform, I thought it would be held in one of the big hotels in one of the ballrooms to accommodate all the interested congressmen. Three showed up and one of them was Paul Ryan. The worry I have, and it was increased by the State of the Union address, is that American politicians will talk about tackling the deficit and do completely the opposite until finally they run out of road.

Ils sont trop pognés avec les groupes d’intérêts,
pour faire face aux vrais problèmes.

And that is a very very risky scenario for two reasons, one, even if interest rates stay low the way Paul Krugman says they will, the percentage of revenues going on debt service goes up every year because you're borrowing at 10% of GDP every year. And as that rises from 10% to 20% to 30% you are running out of money to pay for anything else. I mean discretionary expenditure gets squeezed whether you like it or not and you really don't want to see the US budget devoted to entitlements - medicare, social security, and interest payments and oh that's it. And that would be the future without change and change now. Remember the CBO just before Christmas said you need to stabilize the GDP ratio to increase taxes by 12% or cut entitlements by 12%, there isn't a single living American politician that would let those words pass his or her lips.

But if you leave the problem the CBO said it gets worse. In the immediate aftermath of that reports publication the agreement was reached to borrow another $900 billion. So they say one thing, and they know what has to be done, but their political incentives lead them to do the exact, diametric opposite. So yeah I must be the you know the voice of doom in otherwise cheerful Davos but I don't know the more cheerful people are I think back to 2006 and people were cheerful then but look this is going to be liquidity crisis, now I'm saying this is going to be a bond market