Democracy or Finance?

English version at the end of this article.


Extrait de : La démocratie doit s'imposer face à la finance, Robert_Skidelsky, Les Echos, 23/03/2011

La tension entre démocratie et finance est à l’origine du mécontentement croissant en Europe.

La colère populaire provoquée par les coupes budgétaires imposées par les spéculateurs et les banquiers a fait tomber des dirigeants en Irlande et au Portugal et ont forcé le départ à la retraite du Premier ministre espagnol.

LONDRES – Le « shorting » est une tactique bien connue des spécialistes de la finance.

Cela revient à parier contre un actif avec de l’argent emprunté avec l’objectif de réaliser un profit lorsque sa valeur baissera.

Un spéculateur peut « shorter » un gouvernement en empruntant sa dette à son prix courant dans l’espoir de la revendre ultérieurement à un prix inférieur pour empocher la différence. Par exemple : le 1er janvier 2010, je me dis que les dés sont jetés pour les Grecs. J’emprunte à valeur faciale à Goldman Sachs 10 millions d’euros en obligations d’Etat 2016, qui se négocient alors à 0,91euro pour six mois. Pour cela, je dois payer Goldman Sachs le rendement qu’elle percevrait de ces obligations – autour de 5% par an à ce prix, soit environ 2,5%, ou 250 000 euros – pendant six mois.

 

Je vends immédiatement ces obligations sur le marché, pour 0,91 euros, je perçois donc 9,1 millions d’euros (€0,91 x €10 millions à valeur nominale). Fort heureusement, la perspective baissière se confirme en mai, alors que se confirme aussi l’ampleur des problèmes budgétaires du pays. Dès le 30 juin, date à laquelle je suis supposé rembourser les 10 millions d’euros à valeur nominale des obligations 2016 grecques à Goldman Sachs, l’obligation ne se négocie qu’aux alentours de 0,72 euro. Donc je rentre sur le marché, j’achète 10 millions d’euros à une valeur nominale de 0,72 euros, soit 7,2 millions d’euros, et rends les certificats d’obligations à Goldman Sachs comme convenu.

 

Mon bénéfice pour avoir misé sur une tendance baissière est donc de 1,65 millions d’euros – les 9,1 millions d’euros que j’ai perçu par la vente des obligations empruntées en janvier 2010, moins les 7,2 millions d’euros que j’ai dû payer pour les racheter le 20 juin, moins les 250 000 euros d’intérêts que je devais payer à Goldman Sachs pour six mois. Voilà – une transaction « short » réussie.

 

Bien sûr, un seul et unique vendeur ne peut « faire » le prix d’un actif (à moins de s’appeler George Soros, dont le fameux pari contre la livre sterling britannique en 1992 l’avait rendu milliardaire et avait obligé la Grande Bretagne à se retirer du mécanisme de change européen).

 

Les spéculateurs :

1.      Peuvent forcer les taux d’intérêt que le gouvernement doit payer.

2.      Peuvent obliger un État à faire défaut sur sa dette

·       Mais si un groupe de spéculateurs décident (pour de bonnes comme pour de mauvaises raisons) qu’une dette d’Etat est surévaluée, ils peuvent forcer le prix à la baisse, et donc forcer à la hausse son rendement (le taux d’intérêt que le gouvernement doit payer). 

·       Si l’attaque persiste, les spéculateurs peuvent obliger un Etat à faire défaut sur sa dette, à moins qu’il ne trouve un moyen de financer son emprunt moins cher. C’est exactement ce que fait le fond de garantie créé l’année dernière par le Fond Monétaire International et la Banque Centrale Européenne pour permettre à la Grèce et à d’autres pays souverains en difficulté, comme l’Irlande et maintenant le Portugal, de fonctionner, mais à condition qu’ils mettent en place des programmes d’austérité pour résorber rapidement leurs déficits.

Eliminer le déficit

« Eliminer le déficit » signifie, assez simplement, d’éliminer un grand nombre d’emplois, tant dans le secteur public que privé, dont l’existence dépend du déficit. Les coûts économiques et humains de la réduction du déficit dans une économie affaiblie sont effarants, et les objectifs ne seront pas atteints non plus, parce que les réductions de dépenses affaiblissent les revenus de l’Etat compte tenu de la baisse de la demande globale.

 Attaque spéculative ?

Quel est donc le rôle des élus politiques face à une attaque spéculative ? Est-il simplement d’accepter les désirs du marché et d’en imposer les inévitables conséquences à leurs concitoyens ?

Ce serait une conclusion raisonnable si les marchés financiers fixaient toujours, ou même régulièrement, correctement le prix des actifs.

Mais ce n’est pas le cas. L’effondrement financier de 2007-2009 était la conséquence d’une manipulation massive du prix des actifs par les banques privées et les agences de notation. Donc, pourquoi devrions-nous croire que les marchés ont correctement évalué le prix de la dette grecque, irlandaise, ou portugaise ?

La vérité est que ces prix sont « établis » par un instinct grégaire. John Maynard Keynes en avait déjà il y a fort longtemps expliqué la raison : « l’extrême précarité des connaissances sur lesquelles sont fondées nos estimations prospectives de rendement. » Lorsque l’on ne sait pas quoi faire, on fait comme le voisin.

L’axe populaire qui doit primer pour préserver la démocratie.

Cela n’enlève rien au fait que certains Etats ont vécu au-dessus de leurs moyens, et shorter leurs dettes est la manière que les marchés financiers ont trouvé pour leur en faire assumer la responsabilité. Mais, en dernier ressort, ce sont les électeurs, et non les marchés, qui obligent les gouvernements à assumer leurs responsabilités. Lorsque ces deux axes de responsabilité divergent, c’est l’axe populaire qui doit primer pour préserver la démocratie.

La tension entre démocratie et finance est à l’origine du mécontentement croissant en Europe. La colère populaire provoquée par les coupes budgétaires imposées par les spéculateurs et les banquiers a fait tomber des dirigeants en Irlande et au Portugal et ont forcé le départ à la retraite du Premier ministre espagnol.

Bien sûr, il y a d’autres cibles : les immigrants musulmans, les minorités ethniques, le bonus des banquiers, la Commission Européenne, la BCE. Les partis nationalistes gagnent du terrain. En Finlande, le parti anti-européen True Finns est sorti de nulle part pour accéder aux portes du pouvoir.

Le nationalisme

Jusqu’à présent, rien de cela n’a encore ébranlé la démocratie, mais lorsqu’un nombre suffisant de personnes se sentira contrarié par une concomitance croissante d’éléments, on aura tous les ingrédients d’un breuvage politique toxique.

Le nationalisme est la traduction classique d’une démocratie déçue

 

Pour les politiques, l’important n’est pas de prendre des décisions difficiles, mais de le faire selon leur propre volonté et à leur propre rythme. Lorsqu’un gouvernement élu est assailli par les marchés obligataires, l’unité de la classe politique est essentielle.

Il est naturel de la part de l’opposition de chercher à exploiter les difficultés d’un gouvernement dans sa course pour le pouvoir. Mais la crise budgétaire exige une retenue de la part des politiques. Les partis d’opposition devraient éviter de shorter politiquement leur gouvernement lorsque les marchés le font sur le front financier.

Idéalement, il devrait y avoir un accord limité dans le temps entre tous les partis autour d’un plan d’action qui établirait les limites de ce qui est politiquement envisageable. Malheureusement, lorsque confrontée à la pression financière, la désunion politique est toujours finalement bien plus dommageable à la démocratie et à l’économie que l’instinct patriotique.


Extrait de: Democracy or Finance?, Robert_Skidelsky, 22/04/2011

“Shorting” is a tactic well known among the financial cognoscenti. It means betting against an asset with borrowed money in the expectation of making a profit when its value goes down.

LONDON – A speculator can “short” a government by borrowing its debt at its current price, in the hope of selling it later at a lower price and pocketing the difference. For example: on January 1, 2010, I think to myself that the game will soon be up for the Greeks. I borrow, at face value, €10 million of the Greek government’s 2016 bond, which is then trading at €0.91, from Goldman Sachs for six months. For this, I have to pay Goldman Sachs the yield that it would receive from the bond – around 5% annually at that price, so about 2.5%, or €250,000 – during the six-month term.

I immediately sell that bond in the market, for €0.91, so I get € 9.1 million (€0.91 x €10 million at face value). Fortunately, my bearish view comes to fruition in May, when the full extent of the country’s fiscal problems becomes clear. By June 30, when I am due to return the €10 million in face-value Greek 2016 bonds to Goldman Sachs, the bond is trading at only around €0.72. So I go into the market, buy €10 million at face value for at €0.72, or €7.2 million, and return the bond certificates to Goldman Sachs as per our agreement.

My profit for correctly taking this bearish view is therefore €1.65m – the €9.1m I got by selling the bonds when I borrowed them on January 1, minus the €7.2m that I had to pay to repurchase them on June 30, minus the €250,000 in interest that I had to pay Goldman Sachs for the six-month loan. Voilà – a successful “short” trade.

Of course, a single short seller cannot “make” the price of an asset (unless he is George Soros, whose famous bet against the British pound in 1992 made him a billionaire and forced Britain out of the European exchange-rate mechanism). But if a bunch of speculators decide (rightly or wrongly) that a government’s debt is overpriced, they can force down its price, thereby forcing up its yield (the interest rate that the government must pay).

If the attack persists, speculators can force a government to default on its debt, unless it can find a way to finance its borrowing more cheaply. The bailout fund created last year by the International Monetary Fund and the European Central Bank to enable Greece and other distressed sovereigns, like Ireland and now Portugal, does exactly that, but on the condition that they implement austerity programs to eliminate their deficits over a short period of time.

“Eliminating the deficit” means, quite simply, eliminating a lot of jobs, in both the public and private sectors, whose existence depends on the deficit. The economic and human costs of deficit reduction in a weak economy are appalling, and the targets won’t be met, either, because the spending cuts will erode the government’s revenue as aggregate demand falls.

So what is the role of elected politicians in the face of a speculative attack? Is it simply to accept the market’s will and impose the requisite pain on their people? This would be a reasonable conclusion if financial markets always, or even usually, priced assets correctly.

But they do no such thing. The financial collapse of 2007-2009 was the result of a massive mispricing of assets by private banks and ratings agencies. So why should we believe that the markets have been correctly pricing the risk of Greek, Irish, or Portuguese debt?

The truth is that these prices are “made” by herd behavior. John Maynard Keynes pointed out the reason many years ago: “the extreme precariousness of the basis of knowledge on which our estimates of prospective yield have to be made.” When you don’t know what to do, you do what the next person does.

This is not to deny that some governments have been living beyond their means, and that shorting their debt is how financial markets hold them accountable. But, in the last resort, it is voters, not markets, which hold governments to account. When these two accounting standards diverge, the popular standard must prevail if democracy is to survive.

The tension between democracy and finance is at the root of today’s rising discontent in Europe. Popular anger at budget cuts imposed at the behest of speculators and bankers has toppled leaders in Ireland and Portugal, and is forcing the Spanish prime minister into retirement.

Of course, there are other targets: Muslim immigrants, ethnic minorities, bankers’ bonuses, the European Commission, the ECB. Nationalist parties are gaining ground. In Finland, the anti-European True Finns party has shot up from nowhere to the brink of power.

So far, none of this has shaken democracy, but when enough people become vexed at several things simultaneously, one has the makings of a toxic political brew. Nationalism is the classic expression of thwarted democracy.

For politicians, the important thing is not to avoid taking hard decisions, but to do so of their own volition and at their own pace. When an elected government is under assault from the bond markets, it is essential for the political class to remain united.

It is natural for opposition politicians to want to exploit a government’s difficulties to win power. But a fiscal crisis calls for political self-restraint. Opposition parties should refrain from shorting their government politically at a time when markets are doing so financially.

Ideally, there should be a time-limited all-party agreement on a plan of action, which would represent the limit of what is politically feasible. Unfortunately, political disunity in the face of financial pressure always ends up being far more damaging to democracy and the economy than instinctive patriotism.


Robert_Skidelsky

Economiste britannique d'origine russe. Il est l'auteur d'une biographie en trois volumes de John Maynard Keynes qui a reçu de nombreux prix. Il est actuellement professeur émérite de sciences économiques à l'Université de Warwick. Il a été fait pair à vie (Baron Skidelsky) en 1991.