90 % du PIB une dette toxique

Passé un certain point, la dette devient toxique -- pour les ménages aussi bien que pour les nations. Dans ce dernier cas, les professeurs Reinhart et Rogoff mettent le "point de non retour" à 90% du PIB. La Grèce, le Japon et les Etats-Unis ont tous dépassé ce seuil. La dette brute américaine se monte à 100% du PIB. La Grèce a une dette de 120% du PIB. Et le Japon est loin devant à 229%.

Cette fois, c'est différent

Selon Reinhart et Rogoff, une fois qu'on dépasse les 90% du PIB, la croissance décline de 1%. Cela n'a pas manqué : les Etats-Unis enregistraient autrefois une croissance annuelle du PIB de 3%. Ils en sont désormais à 2% environ.

La Grèce, quant à elle, aura de la chance si elle enregistre quelque croissance que ce soit cette année. Le Japon, le plus grand débiteur de tous, recule... avec une croissance négative.

En fait... lorsqu'on est dans une telle situation... on ne peut rien "gérer". On ne peut pas l'ignorer. On ne peut pas tourner des boutons ou ajuster des leviers pour que le problème disparaisse. Et on ne peut pas non plus s'en sortir par la croissance... parce que la dette élimine la croissance.

Extrait de: Too Much Debt Means the Economy Can’t Grow, By Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, Bloomberg, Jul 14, 2011

As public debt in advanced countries reaches levels not seen since the end of World War II, there is considerable debate about the urgency of taming deficits with the aim of stabilizing and ultimately reducing debt as a percentage of gross domestic product.

Our empirical research on the history of financial crises and the relationship between growth and public liabilities supports the view that current debt trajectories are a risk to long-term growth and stability, with many advanced economies already reaching or exceeding the important marker of 90 percent of GDP. Nevertheless, many prominent public intellectuals continue to argue that debt phobia is wildly overblown. Countries such as the U.S., Japan and the U.K. aren’t likeGreece, nor does the market treat them as such.

Indeed, there is a growing perception that today’s low interest rates for the debt of advanced economies offer a compelling reason to begin another round of massive fiscal stimulus. If Asian nations are spinning off huge excess savings partly as a byproduct of measures that effectively force low-income savers to put their money in bank accounts with low government-imposed interest-rate ceilings -- why not take advantage of the cheap money?

Although we agree that governments must exercise caution in gradually reducing crisis-response spending, we think it would be folly to take comfort in today’s low borrowing costs, much less to interpret them as an “all clear” signal for a further explosion of debt.

Changing Interest Rates

Several studies of financial crises show that interest rates seldom indicate problems long in advance. In fact, we should probably be particularly concerned today because a growing share of advanced country debt is held by official creditors:

whose current willingness to forego short-term returns doesn’t guarantee
there will be a captive audience for debt in perpetuity.

Cette réaction de la part de S&P nous en dit long sur la façon d'évaluer une obligation.


Ce n'est pas le niveau d'endettement qui compte,
mais uniquement les paiements à court terme.


Autrement dit, un pays peut s'endetter à outrance, pourvu qu'il effectue ses paiements à temps. Évidemment, la principale menace pouvant affecter les paiements futurs est bien connue. Il s'agit du total de la dette. Plus cette dernière correspond à un niveau élevé par rapport aux revenus du pays, plus il s'avèrera difficile de poursuivre les paiements.


Source : L'argent pousse dans les arbres


Those who would point to low servicing costs should remember that market interest rates can change like the weather. Debt levels, by contrast, can’t be brought down quickly. Even though politicians everywhere like to argue that their country will expand its way out of debt, our historical research suggests that growth alone is rarely enough to achieve that with the debt levels we are experiencing today.

While we expect to see more than one member of the Organization for Economic Cooperation and Development default or restructure their debt before the European crisis is resolved, that isn’t the greatest threat to most advanced economies. The biggest risk is that debt will accumulate until the overhang weighs on growth.

Historical Precedents

At what point does indebtedness become a problem? In our study “Growth in a Time of Debt,” we found relatively little association between public liabilities and growth for debt levels of less than 90 percent of GDP. But burdens above 90 percent are associated with 1 percent lower median growth. Our results are based on a data set of public debt covering 44 countries for up to 200 years. The annual data set incorporates more than 3,700 observations spanning a wide range of political and historical circumstances, legal structures and monetary regimes.

We aren’t suggesting there is a bright red line at 90 percent; our results don’t imply that 89 percent is a safe debt level, or that 91 percent is necessarily catastrophic. Anyone familiar with doing empirical research understands that vulnerability to crises and anemic growth seldom depends on a single factor such as public debt. However, our study of crises shows that public obligations are often hidden and significantly larger than official figures suggest.

Creative Accounting Devices

In addition, off-balance sheet guarantees and other creative accounting devices make it even harder to assess the true nature of a country’s debt until a crisis forces everything out into the open. (Just think of the giant U.S. mortgage lenders Fannie Mae and Freddie Mac, whose debt was never officially guaranteed before the 2008 meltdown.)

There also is the question of how broad a measure of public debt to use. Our empirical work concentrates on central-government obligations because state and local data are so limited across time and countries, and government guarantees, as noted, are difficult to quantify over time. (Until we developed our data set, no long-dated cross-country information on central government debt existed.) But state and local debt are important because they so frequently trigger federal government bailouts in a crisis. Official figures for state debts don’t include chronic late payments (arrears), which are substantial in Illinois and California, for example.

Public and Private Debt

Indeed, it isn’t unusual for governments to absorb large chunks of troubled private debt in a crisis. Taking this into account, chart 1, attached, shows the extraordinarily high level of overall U.S. debts, public and private.

In addition to ex-ante or ex-post government guarantees and other forms of “hidden debts,” any discussion of public liabilities should take into account the demographic challenges across the industrialized world. Our 90 percent threshold is largely based on earlier periods when old-age pensions and health-care costs hadn’t grown to anything near the size they are today. Surely this makes the burden of debt greater.

There is a growing sense that inflation is the endgame to debt buildups. For emerging markets that has often been the case, but for advanced economies, the historical correlation is weaker. Part of the reason for this apparent paradox may be that, especially after World War II, many governments enacted policies that amounted to heavy financial repression, including interest-rate ceilings and non-market debt placement. Low statutory interest rates allowed governments to reduce real debt burdens through moderate inflation over a sustained period. Of course, this time could be different, and we shouldn’t entirely dismiss the possibility of elevated inflation as the antidote to debt.

Extremely Rare

Those who remain unconvinced that rising debt levels pose a risk to growth should ask themselves why, historically, levels of debt of more than 90 percent of GDP are relatively rare and those exceeding 120 percent are extremely rare (see attached chart 2 for U.S. public debt since 1790). Is it because generations of politicians failed to realize that they could have kept spending without risk? Or, more likely, is it because at some point, even advanced economies hit a ceiling where the pressure of rising borrowing costs forces policy makers to increase tax rates and cut government spending, sometimes precipitously, and sometimes in conjunction with inflation and financial repression (which is also a tax)?

Even absent high interest rates, as Japan highlights, debt overhangs are a hindrance to growth.

The relationship between growth, inflation and debt, no doubt, merits further study; it is a question that cannot be settled with mere rhetoric, no matter how superficially convincing.

In the meantime, historical experience and early examination of new data suggest the need to be cautious about surrendering to “this-time-is-different” syndrome and decreeing that surging government debt isn’t as significant a problem in the present as it was in the past.

(Carmen M. Reinhart is a senior fellow at the Peterson Institute for International Economics in Washington. Kenneth S. Rogoff is a professor of economics at Harvard University. They are co-authors of “This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly.” The opinions expressed are their own.)

Carmen M. REINHART, Kenneth S. ROGOFF dont le titre est significatif :

« Cette fois, c'est différent : Huit siècles de folie financière »

Le type de livre dont on prend plaisir à lire et à relire des chapitres, au gré de nos envies et de nos besoins.

Écrit par deux économistes de notoriété internationale, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, ce livre répond à une question lancinante : comment pouvons-nous enfin nous protéger des turbulences financières ? Aussi loin que l'on remonte dans le temps, des dépréciations monétaires du Moyen Âge à l'effondrement des titres subprime de 2007, on s'aperçoit que les crises financières et les bulles spéculatives viennent régulièrement perturber l'économie.

Or ces crises présentent de nombreux traits communs, soulignent les auteurs en s’appuyant sur l’énorme base de données internationale qu’ils ont constituée pour ce livre. Et la plus paradoxale de ces ressemblances est celle-ci : avant chaque désastre, de bons esprits affirment que « cette fois, c’est différent ». Qu’on se souvienne d’Alan Greenspan, l’ancien président de la Fed, qui a multiplié les déclarations en ce sens.

Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff dressent une typologie des crises – paniques bancaires, crises inflationnistes, défauts souverains… – et exposent les mécanismes de contagion d’un type à l’autre. Ils montrent également que ces crises partagent des traits similaires dans leurs conséquences : durée, taux de chômage et d’infl ation élevés, aggravation de l’endettement public, etc.

D’une lecture aisée, cet ouvrage de référence fait largement appel à des tableaux et graphiques particulièrement éclairants. Depuis des mois, il caracole en tête des ventes de livres d’économie aux États-Unis. À quoi tient ce succès hors normes d’un livre consacré à un sujet a priori austère ? Sans doute à son caractère très actuel : les difficultés récentes de pays comme la Grèce ou l’Irlande lui donnent même des accents quasi prophétiques. Et ses constats obligent le lecteur à se poser quelques questions sans concession, voire angoissantes, sur la situation financière actuelle de certains pays développés.


I Crises financières : une amorce opérationnelle

1. Les types de crise et leur datation

2. L'intolérance à la dette : genèse des défauts en série

3. Une base de données internationale sur les crises financières avec une perspective de long terme

II Crises de la dette extérieure souveraine

4. Digression sur les fondements théoriques des crises de la dette

5. Cycles de défaut souverain sur la dette extérieure

6. Les défauts extérieurs à travers l'histoire

III L’histoire oubliée des dettes et des défauts intérieurs

7. Faits stylisés des dettes et des défauts intérieurs

8. La dette intérieure : le chaînon manquant qui explique défauts extérieurs et forte inflation

9. Défaut intérieur et défaut extérieur : lequel est le plus grave ? Lequel commande l’autre ?

IV Crises bancaires, inflation et krachs monétaires

10. Crises bancaires

11. Le défaut par altération monétaire : un grand classique de l’« Ancien Monde »

12. Inflation et krachs monétaires modernes

V La débâcle des subprimes américains et la seconde grande contraction

13. La crise des subprimes aux États-Unis : une comparaison internationale et historique

14. Les lendemains des crises financières

15. Les dimensions internationales de la crise des subprimes : résultat d’une contagion ou de fondamentaux communs ?

16. Indicateurs composites d’agitation financière

VI Qu’avons-nous appris ?

17. Réflexions sur les signes avant-coureurs, la montée en grade, les réactions politiques et les faiblesses de la nature humaine

Interview de Kenneth Rogoff