La France mérite autant que les Etats-Unis de perdre son triple A


Extrait de : La France mérite autant que les Etats-Unis de perdre son triple A, Slate.fr, Bethany McLean, 22 août 2011

Les engagements de la France dans le Fonds européen de stabilisation et les centaines de milliards d'euros que les banques françaises détiennent en obligations des pays d'Europe du sud rendent la dette française au moins aussi risquée que celle des Etats-Unis.

Vous en avez certainement entendu parler, l’agence de notation Standard & Poor’s a, le 5 août dernier, abaissé d’un cran la note de la dette américaine, de AAA à AA+. Mais vous ne savez peut-être pas que le 10 août, Standard @ Poor's (S&P) a déclaré que la note française était «garantie» et «stable», estimant donc que le risque de crédit des Etats-Unis est plus élevé que celui de la France.

Le marché se comporte comme si S&P avait dit exactement le contraire. Le prix des obligations d’Etat américaines a augmenté et les Etats-Unis ont pu vendre aux enchères 72 milliards de dollars de bons et de billets du Trésor à 2,13%, le rendement moyen le plus bas jamais enregistré pour un refinancement. Il y a en revanche désormais quasi 1% de différence entre les taux de rendement des obligations françaises et allemandes à 10 ans. Un écart record pour la France depuis l’instauration de l’euro.

Le coût annuel pour assurer la dette française contre le défaut de paiement sur 5 ans a explosé: d’environ 75 000$ au début de l’été, il a atteint 175 000$ - à comparer aux 55 000$ de coût d’assurance de la dette américaine. (Celui de la dette française est depuis retombé autour de 150 000$.) Si l’on en croit le marché, le triple A de la France représente un risque de crédit beaucoup plus élevé que le AA+ des Etats-Unis. Que se passe-t-il?

On peut penser que si le marché réagit ainsi, c’est parce que la rétrogradation américaine fait craindre une rétrogradation de la France, malgré les messages rassurants de S&P. On peut aussi croire (et ce n’est pas forcément contradictoire) que la réaction des marchés traduit le manque total de confiance qu’ils ont envers S&P et ses estimations du risque de solvabilité des deux pays. J’ai demandé à des investisseurs si le comportement de S&P faisait sens, ils ont été unanimes: bien sûr que non!

Les investisseurs ne cautionnent nullement le raisonnement qui a conduit l’agence à rétrograder les Etats-Unis. La première raison que S&P a évoquée quand elle a annoncé la nouvelle note, c’était les «risques politiques». L’agence estime que «l’efficacité, la stabilité et la prévisibilité de la prise de décision et des institutions politiques aux Etats-Unis sont affaiblies». Certes, S&P a aussi parlé de la forte progression du ratio dette/PIB – un outil clé pour mesurer la santé financière d’un pays – mais elle s’inquiète moins du chiffre lui-même que du risque que nous ne soyons pas capables de contenir la progression de notre dette. Les investisseurs avec lesquels j’ai discuté estiment globalement que l’agence de notation n’aurait pas dû émettre un jugement si politique, qu’elle ait raison ou non. S&P n’a d’ailleurs jamais auparavant démontré une quelconque expertise politique, ont-ils ajouté. (On peut même penser que S&P n’a jamais prouvé sa perspicacité concernant l’Eurozone – l’agence avait gratifié l’Irlande et l’Espagne d’un triple A en 2006.)

Si l’on se base sur la plupart des données chiffrées disponibles, la France est actuellement dans une situation bien plus mauvaise que les Etats-Unis. John Chambers, le président du comité de notation des États de S&P, l’a admis le 8 août lors d’une téléconférence. Le ratio dette/PIB de la France n’est pas très différent du nôtre. S&P estime en effet qu’en 2015, la dette de la France représentera 83% de son PIB – c’est plus que les 79% prévus pour les Etats-Unis. Mais S&P pense que la France a fait preuve de plus de volonté pour s’attaquer à ses problèmes (elle a par exemple réformé son système de retraites) et que son ratio diminuera dans les années suivantes, alors que le nôtre augmentera. S&P a peut-être raison, mais de nombreuses incertitudes pèsent sur ce jugement qualitatif, la France présentant plusieurs handicaps par rapport aux Etats-Unis. Elle aura probablement plus de mal à se dégager de sa dette parce que son PIB croît encore moins vite que le nôtre. (Son PIB a progressé de 0,9% au premier trimestre et a stagné au second.) Et la monnaie en France, l’euro, n’est pas la monnaie de réserve internationale, contrairement au dollar. Selon Moody’s, autre agence de notation, ce statut confère aux Etats-Unis un «accès incomparable au financement».

Sans compter un petit détail: l’Europe est au cœur d’une terrible crise financière.

Impossible de considérer le risque de crédit français indépendamment de la zone euro, estiment tous ceux à qui j’en ai parlé.

La France est engagée dans le Fonds européen de stabilité financière, le mécanisme de renflouement expérimenté par l’Europe, ce qui signifie que le pays est déjà empêtré dans les prêts accordés par ce fonds et qu’il pourrait avoir à raquer encore davantage. Si on prend en compte ce passif, le ratio dette/PIB de la France gonfle de quasi un tiers, m’a expliqué un observateur des marchés.

Par ailleurs, les banques françaises sont empêtrées dans des prêts qu’elles ont directement accordés à des pays européens plus faibles.

Selon Sean Egan, le président de l’agence de notation indépendante Egan Jones, les banques françaises avaient, fin 2010, une exposition à la Grèce, à l’Irlande, au Portugal et à l’Espagne de respectivement 83,1 milliards de dollars, 77,3 milliards, 48,5 milliards et 201,3 milliards.

L’exposition des banques françaises aux Etats européens fragiles affecte la réputation du pays en matière de crédit – dans le système financier moderne, il n’est pas logique de séparer le gouvernement d’un pays de ses banques. (L’Islande, qui a autorisé ses banques à ne pas rembourser ses créditeurs étrangers, a fait figure d’exception.)

«La méthode que les autorités ont choisie, à juste titre, il y a trois ans, c’était de substituer à la confiance envers le système financier la confiance dans l’Etat»,

a rappelé George Soros, le magicien des hedge funds,
dans Der Spiegel le 15 août.

Une fois que vous faites cela, vous ne pouvez revenir en arrière.

«Avant, les banques renflouaient les Etats, maintenant ce sont les Etats qui renflouent les banques!»,

comme me l’a expliqué autrement Mark Blyth, professeur d’économie politique internationale à Dartmouth.

Les dettes potentielles auxquelles le Fonds européen expose la France est la principale raison pour laquelle Egan Jones, contrairement à S&P, donne aux Américains une meilleure note qu’aux Français. Cette agence a rétrogradé les Etats-Unis à AA le 16 juillet, presque un mois avant S&P, mais elle note la France AA-moins, plusieurs crans en dessous.

Pour calculer ses notes, Egan Jones analyse le sous-financement du système bancaire d’un pays.

«Nous nous basons sur l’hypothèse qu’aucun Etat ne peut se permettre de laisser couler ses principales banques.»

Sean Egan estime que les 10 premières banques françaises sont sous-capitalisées de 343 milliards de dollars. (Pour calculer la sous-capitalisation d’une banque, Egan prend 8% de ses actifs – c’est la part qu’une banque devrait détenir en fonds propres – et soustrait la valeur de marché de son stock de liquidités. On peut ainsi dire dans quelle mesure le marché pense qu’une banque donnée est sous-capitalisée.)

Au lieu de baser ses calculs du ratio dette/PIB sur la dette nette, Sean Egan utilise la dette brute. Il estime que toute tentative d’estimer la valeur des actifs d’un pays est plombée d’incertitudes et que les actifs eux-mêmes sont trop difficiles à réaliser pour que l’exercice en vaille la peine. Selon les calculs de Sean Egan, la France aura donc d’ici 2012 un ratio dette/PIB (la dette incluant ici le sous-financement de son système bancaire) de 109%. Ce serait légèrement moins pour les Etats-Unis, 105% (vu que les banques américaines ne sont sous-financées «que» à hauteur de 170 milliards de dollars).

Contrairement à S&P, Sean Egan pense que la dette française est susceptible de croître, pas de diminuer, en partie à cause du coût élevé du soutien au système bancaire français et de sa recapitalisation.

La semaine dernière, le cours des actions des banques françaises s’est effondré. L’action de la Société Générale, deuxième banque du pays, a atteint son plus bas niveau en deux ans et demi.

N’empêche, les banques françaises répètent que tout va bien et que les critiques ne sont que des rumeurs infondées. (Voilà qui rappelle Lehman!)

Même si elles vont bien, aller bien ne suffit pas toujours, notamment en ces temps financièrement tumultueux. La bonne santé de toute institution financière dépend de la confiance. Des rumeurs disent que les fonds du marché monétaire américain, qui ont représenté une source majeure de fonds en dollars pour les banques européennes, se retirent. On dit aussi que les banques européennes ont aussi des problèmes de financement dans d’autres pays. Dans les deux ans à venir, les principales banques européennes auront besoin de reconduire des trillions d’euros de dette. Ce qui pourrait mener à une dangereuse spéculation.

«Bien sûr, la spéculation empire toujours les crises»,

a ajouté George Soros dans Der Spiegel.

«S’il y a un point faible, elle le révèlera.»

Tout cela pourrait avoir de graves répercussions, étant donné que les garanties de l’Etat français représentent la deuxième contribution la plus importante (derrière l’Allemagne) au Fonds européen de stabilité financière. Ce dernier utilise sa note AAA pour emprunter à moindre coût. Si la note de la France change, le mécanisme du Fonds en subira les conséquences. Et si la France est rétrogradée, les banques françaises le seront probablement aussi. Et peut-être d’autres banques européennes dans leur sillage.

De telles rétrogradations en cascade augmenteraient les pressions de financement sur les banques européennes au plus mauvais moment.

En rétrogradant les Etats-Unis, Standard & Poor’s s’est posé un dilemme. S’il doit y avoir une cohérence dans ses notes, la France ne peut pas être AAA si les Etats-Unis ne le sont pas. Mais si la France perd son triple A, ce sera le chaos.

Ce que S&P a à perdre?

D’un côté la crédibilité qui lui reste, de l’autre les amis qui lui restent.