Grèce : 50 % de haircut, volontaire ou défaut de paiement ?

Le problème en obligeant les banques à établir une perte de 50 % sur les dettes grecques sur une base volontaire, elle crée un nouveau problème.

L'objectif d'avoir des CDS est de se protéger contre les défauts de paiement.

N'ayant plus de protection, les banques vont doublement hésiter à acheter des bonds souverains des pays surendettés, sans une contrepartie, telles qu'une hausse des taux d'intérêt.


Le doute a repris le dessus face à la crise de la dette en zone euro, l'accord intervenu la veille entre dirigeants européens pour tenter de sortir la région de l'ornière et aider la Grèce manquant de clarté à leurs yeux.

"Des risques pèsent sur la mise en application des principales mesures du sommet", estiment ainsi les économistes de Goldman Sachs.

Les CDS (Credit Default Swaps) sont des contrats de couverture contre le risque de défaut de paiement d'une entité, en l'occurence la Grèce.

La décote de 50% demandée aux banques sur la dette grecque ne devrait pas déclencher les CDS sur le pays, parce qu'elle se fait sur une base volontaire et ne constitue donc pas un événement de crédit, par contre Fitch vient d’affirmer le contraire.

L'accord européen trouvé à l'arraché prévoit une réduction de la dette de la Grèce et le renforcement du Fonds européen de stabilité financière (FESF) pour éviter la contagion à d'autres pays.

·        Mais les problèmes de la Grèce restent non résolus: si les banques européennes ont accepté d'effacer 50% de leurs créances cela ne va réduire que d'un sixième la dette publique totale du pays, relevait vendredi Bernhard Eschweiler, économiste de la banque privée allemande Silvia Quandt.

·        L'agence de notation Fitch Ratings a ainsi indiqué que la restructuration de la dette grecque maintiendrait le pays dans la catégorie de valeur spéculative.

·        Fitch a aussi provoqué de l'inquiétude en estimant que la décote de 50% demandées aux banques constituerait un "événement de crédit" selon ses critères, en d'autres termes une situation de défaut de paiement susceptible d'entraîner l'activation de contrats d'assurance contre le risque de défaillance de pays notamment, appelés "credit default swap" (CDS).

·        Ce scénario est susceptible de provoquer un engrenage à haut risque sur le marché de la dette de la zone euro.


Au sein de la communauté financière, ce haircut à 50% est considéré comme une manoeuvre pour éviter un défaut de la Grèce, et donc, pour éviter le déclenchement du paiement des credit default swaps, ces contrats à terme qui permettent de se couvrir contre le défaut de paiement (coupon, échéance finale) d'un émetteur obligataire.

Selon la DTCC, le montant total des CDS sur la Grèce s'élève à 2,7 milliards d'euros. Une broutille comparé aux 330 milliards d'euros que pèsent les obligations grecques sur le marché. Peter Tchir, de TF Market Advisors, a calculé que les créanciers de la dette grecque perdront environ 165 milliards d'euros en cas de haircut de 50% sur celle-ci. Sur le marché des CDS, 1,3 milliard d'euros devront être transférés du vendeur de cette protection à l'acheteur. A condition que ce haircut soit considéré comme un défaut de paiement.


Credit Default Swaps

Useless as Hedge Against Default; CDS on Greece a Purposeful Sham; Derivatives King Always Wins

As a result of labeling 50% haircuts "voluntary", Credit Default Swap contracts have proven to be useless when it comes to protecting against sovereign default.

The serious implication is investors will need to find another way to hedge.

Bloomberg reports Greece Default Swaps Failure to Trigger Casts Doubt on Contracts as Hedge

The European Union’s ability to write down 50 percent of banks’ Greek bond holdings without triggering $3.7 billion in debt-insurance contracts threatens to undermine confidence in credit-default swaps as a hedge and force up borrowing costs.

As part of today’s accord aimed at resolving the euro region’s sovereign debt crisis, politicians and central bankers said they “invite Greece, private investors and all parties concerned to develop a voluntary bond exchange” into new securities. If the International Swaps & Derivatives Association agrees the exchange isn’t compulsory, credit-default swaps tied to the nation’s debt shouldn’t pay out.

“It will raise some very serious question marks over the value of CDS contracts,” said Harpreet Parhar, a strategist at Credit Agricole SA in London. “For euro sovereigns in particular, the CDS market is likely to remain wary.”

This approach may undermine confidence in credit-default swaps as a hedge and force banks to look at other ways of laying off risk, according to Pilar Gomez-Bravo, the senior adviser at Negentropy Capital in London, which oversees about 200 million euros ($277 million).

“If they find a way to avoid a trigger event in the CDS, then people will doubt the value of credit-default swaps in general, leading to more dislocations in the market,” she said.

“It is symptomatic of the regulatory and legal goalposts being constantly shifted either randomly or to suit political interests,” said Marc Ostwald, a fixed-income strategist at Monument Securities Ltd. in London. “For genuine long-term investors, either financial or non-financial, it’s a major liability.”

CDS on Greece a Purposeful Sham
Janet Tavakoli writes
“Standard” Credit Default Swaps on Greece Are a Sham and It’s Not a Surprise

“Customers” that accepted ISDA documentation when buying credit default protection on Greece are now discovering that ISDA defends the position that a 50% discount on Greek debt is “voluntary” and therefore not a credit event for credit default swap payment purposes according to its documents.

First Step in a CDS: Protect Yourself from the ISDA Cartel

As previous sovereign problems have illustrated, the only way to buy protection is to rewrite the flawed ISDA “standard” document and agree to new more sensible terms, before concluding the initial trade. One has to first protect oneself from the ISDA cartel “standard” documentation before one can buy sovereign default protection, or any other protection for that matter.

This isn’t the first time investors have been burned in the sovereign credit default swap market. Hedge funds Eternity Global Master Fund Ltd. and HBK Master Fund LP thought they purchased protection against an Argentina default and sued when J.P. Morgan refused to pay off on Argentina credit protection contracts they had purchased.

At issue was the definition of restructuring. Did Argentina's "voluntary debt exchange" in November of 2001 meet the definition of a restructuring? The Republic of Argentina gave bondholders the option to turn in their bonds in exchange for secured loans backed by certain Argentine federal tax revenues. J.P. Morgan claimed this didn't meet the definition of restructuring, at least for the protection it sold to Eternity.

J.P. Morgan's story was different when it wanted to collect on the protection it bought from Daehon, a South Korean Bank. J.P. Morgan claimed its slightly different contract language met the definition of restructuring under the credit default protection contract it had with the South Korean Bank.

In other words, J.P. Morgan made sure its contract language would allow it to get paid when it bought protection and would make it harder for its counterparty to get paid when it sold protection.

Language Arbitrage: You’re Not a Sucker, You’re a Customer


Banks that play this game call it “language arbitrage.” Anyone that bought sovereign credit protection on Greece after accepting ISDA “standard” documentation without modifying the language now finds that they are on the wrong side of an “arbitrage.” An arbitrage is a riskless money pump. In this case, it means that money has been pumped out of credit default protection buyers with no risk to their counterparties, the financial institutions that ostensibly sold them credit default protection on Greece.

Derivatives King Always Wins

Note how the "Derivatives King" JP Morgan wins on its contracts, even on both sides of essentially the same bet.

By the way, I have a couple of questions:

  1. What the hell are banks doing in all these derivatives markets in the first place?
  2. Isn't it time banks act like banks instead of arbitrage hedge funds?

Source: Credit Default Swaps Useless as Hedge Against Default, Mike "Mish" Shedlock, October 27, 2011