Interdiction des ventes de CDS “à nu” que du bruit


Extrait de : Interdiction des Ventes à découvert sur CDS de dettes souveraines, Hubert de Vauplane, Alternatives Économiques, 20 octobre 2011             

Les journaux du 19 octobre 2011 se sont fait l’écho de l’accord entre les Parlement européen et le Conseil sur le traitement à appliquer aux ventes à découvert. Cet accord est présenté comme une avancée significative de l’Europe sur le sujet. Une victoire des politiques sur les marchés. Ce n’est pas totalement faux. Mais la portée de cet interdiction doit être relativisée. C’est un peu comme un panneau planté au milieu de la forêt amazonienne d’interdiction de prospecter de l’or. La règle existe. Mais elle sera peu respectée car la tentation et l’espoir de gain sont trop forts  et le risque de sanction quasi inexistant. D’ailleurs, le rapporteur au Parlement du texte, Pascal Canfin, ne s’y trompe pas lorsqu’il déclare dans Les Echos qu’avec ces nouvelles règles, “la spéculation ne disparaitra pas, mais cela contribuera à alléger la pression”.

De quoi s’agit-il ? La vente un découvert consiste à céder un titre sans le posséder au moment de la vente, mais avec l’intention de le racheter ultérieurement, avant la date de livraison.

La vente à découvert est dite “à nu” lorsque, au moment de la vente, le vendeur n’a pas encore emprunté le titre et ne s’est pas non plus assuré qu’il pourrait le détenir avant la date de livraison. Autrement dit, il y aurait une “bonne et saine” vente à découvert, celle qui favorise la liquidité du marché et conduit à livraison des titres à la date de règlement livraison, et la “mauvaise” vente à découvert, celle qui n’a d’autre but que la spéculation et est effectuée sans aucune intention de livrer les titres à l’échéance.

Tout est né du constat de l’importance prise par le marché des dérivés de crédit sous forme de Credit Default Swaps (CDS) sur la volatilité de certains titres. Dans un premier temps, cette volatilité (pour ne pas dire la spéculation) a affecté les titre du secteur bancaire lors de la crise financière de 2008 - 2009.

De nombreux intervenants vendaient les titres du secteur bancaires sans les détenir préalablement en portefeuille et sans l’intention de se les procurer au moment de la livraison. C’est ce que la pratique appelle la vente à nu, par opposition à la vente à titre de couverture où le vendeur dispose des titres dans son portefeuille avant de passer son ordre  de vente, où à tout le moins disposera des titres au moment de la livraison.

Dans un marché baissier, la plus-value peut être rapide et très importante.

Gare cependant aux remontées de cours tout aussi brutales ! Mais les acteurs qui utilisent cette technique de vente sont généralement aguerris. Certains Etats membres de l’Union Européenne ont alors décidé unilatéralement - en l’absence de cadre européen - de limiter voire d’interdire la vente à découvert de titres du secteur bancaire afin de freiner la spéculation sur les valeurs bancaires.

Puis, la spéculation a évolué.

Ne pouvant plus ou à tout le moins difficilement vendre des titres à découvert, les “baissiers” se sont alors tournés vers les CDS, en vendant ces produits dérivés.

Or, le marché des produits dérivés de crédit n’étant pas réglementé, le recours à cette technique permettait d’atteindre le même but qu’une vente à découvert sur titres bancaires : “shorter les valeurs bancaires”.

Ce n’est que lorsque la spéculation s’est déplacée au début 2010 vers la dette souveraine de certains Etats membres de l’UE que ceux-ci se sont émus de la situation (et le plus curieux ici est que les plus ardents défenseurs de la mesure d’interdiction sont les Allemands, dont la dette est la moins attaquée !).

Là encore, les “baissiers” ont eu recours à leurs deux techniques favorites :

1.      la ventes à nu des titres de dettes, ou plus simplement,

2.      la vente de dérivés de crédit sur titres de dette souveraine.

C’est pour répondre à l’inquiétude de certains Etats que le 15 septembre 2010, la Commission européenne a publié une proposition de règlement sur les ventes à découvert, afin d’instaurer un régime européen minimum en lieu et place des différentes réglementations nationales existantes, même si le nouveau texte laisse la possibilité aux États membres d’intervenir directement dans des circonstances exceptionnelles, sous réserve de notifier de ces mesures l’ESMA, qui tâchera alors de coordonner les actions de ces États sans pouvoir les bloquer.

Autant dire que l’ESMA devra faire la police avec un son seul pouvoir de persuasion… C’est ce texte qui vient de faire l’objet d’un accord entre le Parlement européen et le Conseil. Son entrée en vigueur est prévue pour 2012.

Interdire ou limiter les ventes à découvert. La mesure est connue et ancienne. Elle est peu efficace.

Que l’on se souvienne des arrêts du conseil du roi en France en 1723 qui, suite à la faillite de Laws, avaient interdit les ventes à découvert. L’on connaît le peu d’effets de la mesure, ce qui obligea le conseil du roi à réitérer l’interdiction à plusieurs reprises, jusqu’à la veille de la révolution ! Interdire les ventes à découvert ne peut limiter la spéculation : rien n’empêche un vendeur d’emprunter les titres, sous forme de prêt de titres, de “reverse pension” ou de tout autre moyen qui lui permet de justifier, au moment de la livraison, de la disponibilité des actifs objets de la vente à terme.

Certes, le projet de Règlement européen prévoit des mécanismes afin d’éviter de contourner cette interdiction. Mais le problème essentiel n’est pas là.

Tout comme lors des bulles spéculatives du 18ème et 19ème siècles, la difficulté ne vient pas tant des intermédiaires régulés (les agents de change à l’époque, les banques aujourd’hui)que des intermédiaires non régulés (les “coulissiers à l’époque de Balzac et de Zola, le “shadow banking” aujourd’hui).

Une grande partie des volumes de ventes à découvert est effectuée par des acteurs non européens et / ou non soumis au contrôle et à la régulation des régulateurs bancaires ou boursiers.

Interdire ou limiter les ventes à découvert ne peut dès lors qu’être peu efficace.

En définitive, cette mesure - nécessaire  - doit être prise pour ce qu’elle est : un signe fort, une volonté du politique de “marquer le coup” vis à vis de la “spéculation”.

Mais les principaux concernés par cette mesure n’ont guère de souci à se faire.

Les pouvoirs de sanctions des autorités de régulation à l’encontre du “shadow banking” sont quasi inexistants.  

Ce qui conduit à la question suivante : comment réguler ces activités bancaires non régulées ?

Et là, il y a loin d’avoir consensus sur l’objectif au sein même du G20.

Notre éternel GZéro.