Défaut de paiement: Un cas de figure qui n’avait pas été prévu

Dans plusieurs carnets, je vous expliquer que les agences de notations américaines avaient un vice de forme, sur la notation des dettes de souveraines.

Ce que la firme Dagong agence Chinoise avait clairement identifié, les agences ne notent pas en fonction à savoir s’ils sont capables de rembourser la dette, mais de savoir s’ils sont capables de payer leurs intérêts.

Le regard de Dagong bouleverse sensiblement l'ordre du monde établi par les grandes agences de rating, particulièrement le haut de la hiérarchie. Dagong est plus avare de ses très bons points.

Seuls sept pays sont gratifiés d'un AAA pour leur dette en monnaie locale (Norvège, Danemark, Luxembourg, Suisse, Singapour, Australie et Nouvelle-Zélande).

Elle critique sévèrement les agences de notations américaines qui insistent sur la capacité de continuer à se financer par la dette plutôt que sur la réelle capacité de remboursement.

Évidemment, ce laxisme maintenu tout probablement par le milieu de la finance et des politiciens, ont crées des pays qui se sont surendettées et proche de l’insolvabilité, s’il y a un rhume dans l’économie.

Voici, certains extraits d’un rapport intéressant, comment les agences de notations considèrent la dette souveraine, le plan légal des défauts de paiement  et l’application des CDS.

On remarque, que les agences de notations américaines depuis quelque temps s'alignent sur celle de Dagong, enfin, le bon sens économique commence à prendre sa place.


DES METHODES DE NOTATION PRISES A CONTREPIED

Les défaults du défaultLes agences de notation ont élaboré, de longue date, des méthodes de notation des dettes souveraines. Ces méthodologies ont longtemps été marquées par la hantise de la crise des dettes souveraines des pays émergents ; elles se sont trouvées prises à contrepied par le déroulement de la crise sur certaines dettes souveraines de la zone Euro.

Des méthodes multicritères tournées vers la capacité d’honorer les engagements

Les méthodes qu’utilisent les agences de notation pour noter les dettes souveraines sont aisément accessibles : elles sont, pour deux d’entre elles, publiées sur leurs sites internet et accessibles sans frais. Avec des nuances importantes, mais qu’il est possible de négliger ici, elles reposent sur des batteries d’indicateurs multi-critères, aboutissant, pour chaque critère, à une qualification ou une quantification ; l’agrégation de ces qualifications ou quantifications conduit à la notation de la dette : tant de « points », et on est à tel niveau (AA, BBB, etc.). Ces indicateurs multi-critères traduisent, à des degrés divers, des appréciations sur la capacité institutionnelle, politique, macro-économique, d’un Etat souverain à honorer ses prochaines échéances. Rien que de très logique à première lecture.

En fait, de très profondes différences existent entre cette méthodologie et celle appliquée aux émissions obligataires des entreprises – le métier d’origine des agences de notation. Une évidence d’abord : il y a de très nombreuses entreprises dont les émissions peuvent être notées, et peu d’Etats.

Pour une entreprise

Une entreprise donnée émet, de temps à autre, un produit de dette, dont la note peut être suivie par des investisseurs qui se soucient principalement de la probabilité de défaut.

L’hypothèse implicite est que l’entreprise doit pouvoir, avec les ressources qu’elle dégage, rembourser toutes ses dettes connues. Sans cesse, des émetteurs font défaut.

Les agences peuvent donc suivre de manière précise la qualité de leur notation, en vérifiant, par exemple, que les entreprises qui font défaut étaient bien celles qui étaient le plus mal notées, et que les probabilités de faire défaut sont d’autant plus grandes que la note est basse. Moody’s publie ainsi tous les mois des statistiques permettant de valider que la notation est « cohérente », et, au-delà, qu’elle donne bien des probabilités de défaut par note voisines de celles que ces notes sont censées porter.

Pour les émetteurs souverains :

1.      La plupart du temps, la situation est très différente : ils émettent très souvent, ils font défaut très rarement, et il faut des études sur des séries très longues pour voir si les notations données par les agences présentent les caractéristiques de cohérence observées sur les notations des dettes d’entreprises. A titre d’illustration, Moody’s a publié en mai 2011 sa septième étude sur les défauts sur dette souveraine, couvrant la période 1983-201024. Sur cette période, et sur une centaine d’émetteurs souverains notés, un seul (la Jamaïque) a fait défaut en 2010 ; quatre sur les six dernières années ; 14 en tout depuis 1983. Contrairement à ce qu’un Européen peut imaginer, il y a eu en 2010 deux fois plus d’émetteurs souverains dont la note a été rehaussée que d’émetteurs dont la note a été abaissée.

2.      Deuxième différence majeure : l’hypothèse usuelle sur une émission obligataire d’entreprise est qu’elle pourra être remboursée par l’émetteur grâce aux recettes qu’il peut dégager de son activité ou de son patrimoine ; ce n’est, en fait, pas le cas pour les grands émetteurs souverains, pour lesquels l’hypothèse implicite est qu’ils continueront de rester significativement endettés, et, au-delà, qu’ils continueront d’émettre régulièrement de nouvelles dettes.

La notation s’interroge donc sur leur capacité à et leur volonté de rembourser leurs dettes, tout en continuant à s’endetter, et pas réellement sur leur capacité à rembourser toutes les dettes qu’ils ont émises sans en lever de nouvelles, condition que très peu d’Etats seraient en mesure de remplir.

Un cas de figure qui n’avait pas été prévu

La crise actuelle au sein de la zone Euro a fait apparaître un cas de figure qui n’avait pas été réellement pris en compte jusqu’ici : que se passe-t-il si un Etat, dont les finances publiques sont tendues, voit tout à coup les portes des marchés se fermer brutalement devant lui

·         Plus personne ne veut lui prêter

·         Ou l’accès au marché devenir en pratique impossible, parce qu’il se ferait à des prix absolument prohibitifs ?

Membre de la zone Euro, l’échappatoire de la dévaluation lui est désormais interdit. Cet Etat peut donc, du jour au lendemain, ou en tout cas, en très peu de temps, passer d’une situation qui aurait justifié une note médiocre, au risque de défaut.

C’est ce qu’a connu la Grèce. C’est ce qu’ont connu, à leur manière, l’Irlande et le Portugal. C’est ce que craignent désormais de connaître l’Espagne et l’Italie.

Arrêtons-nous un instant sur ce que signifie cette situation : l’hypothèse implicite est bien que la fermeture du marché d’émission de nouvelles dettes peut mettre l’émetteur en défaut

C’est-à-dire qu’il ne peut survivre sans émettre. C’est le point que nous soulignions ci-dessus. Et cette situation signifie aussi qu’un facteur de déclenchement du défaut peut être une situation dans laquelle :

·         Soit personne n’achète l’instrument à émettre,

·         Soit personne n’est prêt à le faire à des conditions soutenables.

Il a constamment besoin d’émettre

Dans ces deux cas, l’Etat souverain a de fait abdiqué une part de sa souveraineté en se mettant dans la dépendance des marchés parce qu’il a constamment besoin d’émettre. Cela n’arrive pas qu’aux autres : avec un déficit primaire dans tous ses budgets depuis trente ans, la France est bien dans ce cas de figure. Aucun homme politique ne propose qu’elle soit dès demain, par exemple tout de suite après les présidentielles, capable d’honorer tous ses engagements si elle ne peut continuer à emprunter. Le quasi-consensus qui a émergé en 2011 au sein de la classe politique française sur une trajectoire de réduction des déficits visant à répondre aux contraintes européennes, et à stabiliser à terme le ratio dette/PIB traduit parfaitement cette situation :

1.      la vertu n’est pas de ne plus être dépendant de la dette ;

2.      elle est de ne pas avoir besoin de doses toujours plus fortes de sa drogue favorite, mais de pouvoir se contenter, d’ici quelques années, du niveau qu’elle a atteint.

La capacité de réemprunter sur le marché

Tout ceci est familier, mais insuffisamment souvent mis en perspective. La situation dans laquelle nous sommes est une situation où les agences de notation doivent désormais tenir compte de la capacité des emprunteurs souverains non à rembourser, mais à continuer d’emprunter, bref de l’état du marché vis-à-vis d’eux.

Lorsque les agences de notation changent les notes des grands émetteurs souverains, elles doivent donc tenir compte de facteurs qui vont bien au-delà de ceux originellement pris en compte.

Elles doivent désormais noter des émetteurs souverains en ne se posant pas seulement la question de leur capacité à et de leur volonté de rembourser ; elles doivent prendre en compte le risque que le marché les en empêche.

Les pays développés dans la même marmite que les pays émergents.

Question autrefois classique s’agissant des pays émergents, mais qui n’était pas au premier rang des préoccupations pour les grands pays développés. En outre, tout changement de note d’un pays développé attire une attention considérable, et les erreurs (beaucoup diront : les fautes) des agences sur les dérivés de crédit complexes qui ont marqué la crise des subprimes ont sensiblement altéré leur réputation. Les agences doivent donc noter sans être critiquables, par exemple, sans qu’il soit trop aisé de leur reprocher de causer, par leur changement de note, l’évènement même dont elles disent qu’il peut se produire.

Déséquilibres fondamentaux

La crise des dettes souveraines de certains pays membres de la zone Euro est le fruit de déséquilibres fondamentaux qu’il a longtemps paru possible de ne pas corriger : déséquilibres budgétaires, qui font que, tôt ou tard, même les Etats doivent se mettre en position de rembourser leur dette, sauf à prendre le risque du défaut.


Jarislowsky: on fait déjà le travail des agences de crédit

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Les Standard & Poors et autres Moody’s peuvent bien faire ce qu’elles veulent avec la note de crédit des pays. « Nous faisons déjà le travail » en matière d’évaluation des risques, laisse tomber Stephen Jarislowsky.

Autrement dit, même si S&P a dégradé la note de crédit de la France et de plusieurs autres États européens la semaine dernière, cela ne change rien dans leur prise de décision en matière d’investissement.