Il aurait sans doute fallu activer les CDS sur la dette grecque


Extrait de : Il aurait sans doute fallu activer les CDS sur la dette grecque, Mory Doré, Le billet du Trader, 14 fév 2012

On n’en finit plus de sauver la Grèce… N’aurait-il pas été préférable d’officialiser le défaut grec ?

J’ai toujours été stupéfait du fait que l’incapacité de la Grèce à faire face à son endettement ne soit pas qualifiée “d’événement de crédit” en bonne et due forme. Car certes, la BCE n’a pas voulu prendre le moindre risque. Elle n’a pas voulu risquer de déclencher une panique systémique en mettant en difficulté des vendeurs de CDS grecs qui se seraient retrouvés dans l’incapacité de payer ceux qui se sont assurés contre un défaut officiel de l’Etat grec.

Et pourtant si l’on se réfère aux textes (mais que valent les textes y compris pour ceux qui sont censés les faire respecter lorsqu’il existe des circonstances prétendues exceptionnelles ??), la situation de la Grèce est un pur événement de crédit. Le fait d’invoquer le pseudo volontariat des créanciers privés est complètement ridicule puisque ceux-ci n’ont jamais eu le choix.

Faisons un petit rappel des quatre cas de figure qui déclenchent un “évènement de crédit” :

1.      la répudiation et le moratoire sur la dette (solution la plus radicale qui fut celle de la Russie en 1998) ;

2.      la restructuration ou le rééchelonnement (Argentine 2001) ;

3.      la faillite (ceci concerne les entreprises – le corporate donc – et les banques. Citons ENRON en 2001, WORLDCOM en 2002, Northen Rock en 2007, Lehman en 2008. Un état ne fait pas faillite mais défaut) ;

4.      le défaut de paiement dit sélectif avec incapacité à payer en temps et en heure.

On a cru bon de considérer que l’on ne pouvait pas traiter la situation de la Grèce en 2011 et encore en 2012 comme les situations d’insolvabilité d’il y a 10 ans. Pourquoi ? Tout simplement parce que ceux-là même qui régulent la finance (banques centrales, gouvernements, institutions internationales) ne maîtrisent absolument plus rien et se retrouvent pris au piège d’une course contre la montre. 

Il faut acheter encore et toujours du temps en “espérant” un hypothétique retour de croissance qui viendrait éponger plus facilement le surendettement des uns et des autres. La meilleure illustration de tout cela, c’est que chaque nouveau sommet destiné à tordre le cou à la crise financière est qualifié de sommet de la dernière chance.

Mais les grands financiers ne maîtrisent plus rien, dépassés par toujours plus de sophistication et de complexité des instruments financiers avec toujours plus d’innovations financières. Ils ne maîtrisent plus rien car ils sont également dépassés par une mondialisation qu’ils ont favorisée et par les interactions entre les divers acteurs des marchés financiers.

Et pourtant, l’histoire nous enseignera sans doute qu’il aurait mieux valu déclencher un pur événement de crédit sur la dette grecque – et peu importe l’avantage financier que tel ou tel hedge fund aurait pu en tirer à court terme, le problème étant plus stratégique que cela. Après tout, l’encours des CDS grecs était évalué en septembre 2011 autour 55 milliards d’euros pour une dette de 350 milliards d’euros. Certes cela aurait entraîné plus de stress sur les marchés financiers et plus de besoins de recapitalisation pour les banques. Mais peu importe : au moins la confiance serait revenue dans la finance.

Or, comment voulez-vous (ou pouvez-vous) avoir confiance dans un système qui vous empêche d’exercer les assurances que vous avez prises en cas de défaut justement lorsqu’il survient ? La puissance publique ne devrait pas venir au secours de ceux qui ont investi sans discernement sur la dette grecque (aléa moral) mais plutôt au secours des acteurs qui se sont couverts contre un défaut grec (puisque certains vendeurs d’options sur le défaut grec ne seront pas en capacité d’assumer leurs obligations d’assureurs).

Imaginez concrètement que toutes les assurances que vous possédez dans votre vie courante (maison, voiture, responsabilité civile, pour ne citer que les plus essentielles) ne servent à rien lorsque que le sinistre ou l’accident survient… Au motif que celui qui vous assure n’est pas en état de vous indemniser. Cela fait un peu désordre. Mais dans le monde des marchés financiers (monde dans lequel je vis et dans lequel j’exerce depuis longtemps), cela choque beaucoup moins.

De même comment peut-on donner envie aujourd’hui à un investisseur d’acheter à nouveau des titres d’Etat ayant une solvabilité délicate si les produits dérivés de crédit (CDS) que j’achète pour me couvrir sur les risques d’insolvabilité de l’émetteur ne servent à rien ?

Certes les liquidités massives prêtées par la BCE dans le cadre du LTRO 3 ans du 21 décembre 2011 (490 milliards d’euros) et dans le cadre de celui qui se prépare pour le 29 février (de 300 à 1 000 milliards d’euros selon les bookmakers) peuvent être réinvesties sur des papiers d’Etats italiens et espagnols de maturité courte. Mais soyez certain qu’en aucun cas elles ne seront réinvesties massivement sur la dette de ces pays (long terme).