Pourquoi la restructuration de la dette grecque est-elle si difficile ?

Beaucoup de politicailleries pour essayer de sauver le monde financier, une pointe d’humour à la fin ravissant.


Extrait de : Pourquoi la restructuration de la dette grecque est-elle si difficile ?, Arnaud Parientry, Alternatives Économiques, 12 février 2012               

La restructuration de la dette est l’opération par laquelle une dette trop élevée pour pouvoir être remboursée est réduite et son remboursement repoussé dans le temps. Au bord de la faillite, la Grèce est engagée dans un processus de restructuration volontaire (les banquiers acceptant volontairement de renoncer à une partie de leurs créances).

Dans la situation très difficile qui est la sienne, on imaginerait que la Grèce utilise la seule arme qui lui reste pour faire plier les banquiers : la menace d’un défaut de paiement unilatéral décidé sur la totalité de sa dette souveraine. Mais cette solution aurait des conséquences très graves pour les banques d’investissement américaines. Celles-ci mobilisent donc des efforts considérables pour l’empêcher. La négociation est donc compliquée. Explications.

Pourquoi la restructuration doit être volontaire

Les banquiers qui ont prêté à la Grèce ont généralement assuré ces prêts en achetant des CDS (credit default swaps) à des assureurs ou à des banques d’investissement telles que Goldman–Sachs ou Merril–Lynch. Le paiement des acheteurs de CDS est déclenché lorsque surviennent des « événements de crédit » tels qu’une faillite. Mais une restructuration volontaire n’est pas jugée comme étant un événement de crédit, elle ne déclenche pas le paiement par les banquiers des compensations auxquelles auraient droit les acheteurs de CDS en cas de restructuration imposée.

Les banquiers américains poussent donc à cette solution : selon Le monde, Francesco Garzarelli, cadre de Goldman Sachs a déclaré au journal grec Vima que la conclusion de l’accord de restructuration volontaire « et la deuxième aide européenne à la Grèce vont anéantir l’importance d’un danger systémique dans la zone euro ».

Pour comprendre l’enjeu de cette question, il faut savoir que les vendeurs de CDS, contrairement aux pratiques raisonnables d’un assureur ordinaire, ne mettent pas de côté de provisions destinées à couvrir le risque de sinistre. Ils sont censés utiliser leur capital pour cela ! C’est la raison pour laquelle la crise de 2008 a entraîné la quasi faillite du plus gros assureur américain, AIG, sauvé par le gouvernement fédéral pour un prix astronomique (probablement de l’ordre de 200 milliards de dollars).

On ne sait pas combien d’argent représentent les achats de CDS sur la dette souveraine grecque. En effet, les CDS sont principalement échangés de gré à gré et non sur des marchés organisés, de telle sorte qu’il est impossible d’avoir une idée précise de la quantité qui en est émise. Les opérations à nu sur les titres de dette souveraine font qu’il est possible d’acheter des CDS portant sur un titre qu’on ne détient pas. Il est donc tout à fait possible que le montant des CDS en circulation sur la dette grecque soit un multiple de cette dette. Aucune donnée n’est publiée. Cependant, il suffit de voir avec quelle fidélité les cours en bourse des banques d’investissement américaines suivent les fluctuations des négociations sur la dette grecque pour comprendre que leur échec serait un cataclysme aux Etats-Unis. C’est pourquoi Tim Geithner a été envoyé deux fois en Europe pour peser sur la négociation.

Au passage, notons qu’il est tout de même invraisemblable que les opérations à nu sur les CDS soient autorisées aux Etats-Unis. C’est comme si je pouvais acheter une assurance sur la maison de mon voisin (ce qui me donnerait une très bonne raison d’y mettre le feu) ! Grâce à la remarquable action de Pascal Canfin, ces opérations sont désormais, sauf exception, interdites en Europe.

L’attitude étrange de la BCE

La BCE pèse évidemment d’un poids considérable dans les négociations. Doit-on lier son insistance étonnante à ce que la restructuration de la dette grecque soit volontaire à la carrière au sein de Goldman Sachs de Mario Draghi ? En tout cas, la position de la BCE est difficilement acceptable.

Un calcul assez simple donne à penser qu’il faudrait réduire d’au moins 50% à 60% la dette grecque pour avoir des perspectives réalistes de remboursement. Mais, si seuls les créanciers de la Grèce sont concernés, la décote doit atteindre au moins 80%. Manifestement, les banquiers qui ont acheté des titres de dette grecque se font tirer l’oreille pour accepter une telle perte et ne trouvent pas forcément justifié que les créanciers publics soient exclus de la manœuvre. D’autant que, la décote sur les titres grecs étant calculée de façon que la dette grecque redescende à un niveau supportable, exclure la BCE de la décote oblige à augmenter la décote que subissent les créanciers privés.

Dans le même temps, la BCE, qui a acheté de la dette grecque en dessous de sa valeur faciale sur le marché secondaire, ferait une remarquable plus-value en revendant ces titres ! Combien ? C’est difficile à dire, car la BCE refuse de dévoiler le montant de ses achats de titres souverains par pays.

Pour compenser cette mauvaise manière faite aux banques européennes, la BCE a lancé sa politique d’open bar, avec des prêts à 1% sur trois ans qui vont profiter au bilan des banques. Surtout, le plan européen « d’aide à la Grèce » devrait comprendre une part directement versée aux créanciers de la Grèce.

L’accord des élites grecques est coûteux

Une fois l’accord « volontaire » vendu aux banquiers, il faut le vendre aux Grecs. Il ne suffit pas de placer L.Papademos à la tête du gouvernement pour contrôler toutes ses décisions. Pour accepter la restructuration volontaire, les élites grecques demandent évidemment des contreparties. C’est pourquoi elles demeurent largement à l’abri des coupes sombres et des hausses d’impôts décidées par le gouvernement.

Après, on se demande pourquoi le peuple grec leur lance des yogourts aux politiciens, ils sont totalement corrompus.

Les commentateurs qui présentent cette asymétrie des sacrifices comme de l’immobilisme semblent n’avoir pas compris qu’il s’agissait d’un deal.

Les partis politiques grecs sont cependant confrontés à un problème urgent : les élections anticipées prévues au printemps.

L.Papademos tente de les repousser. Mais les démissions se multiplient parmi les députés du PASOK et l’extrême droite est en train de lâcher le gouvernement pour ne pas être associée à son impopularité. Il ne suffit donc plus que les coupes sombres épargnent leurs clientèles traditionnelles pour que les formations politiques soutiennent le projet d’accord. Celui-ci, même signé, demeure soumis aux incertitudes de la rue. Seul un assouplissement des conditions attachées au plan d’aide européen permettrait de débloquer la situation.

La meilleure solution pour y parvenir serait certainement de placer un ancien de Goldman Sachs à Berlin. Pouce levé