Les faillites d'États, une constante dans l'histoire

Mes commentaires à la fin.


Extrait de : Les faillites d'États, une constante dans l'histoire, Guillaume Vuillemey, Finyear, 25 Février 2011

Longtemps, un refrain que l'on ne questionnait qu'à mots couverts a bercé l'Europe : les États, ressassait-on, ne peuvent faire faillite.

La succession des crises des finances publiques (Islande, Grèce, Irlande, Portugal) a brutalement jeté bas ce dogme. Mais l'analyse, pour être complète, mérite d'être poursuivie plus avant.

Quand on observe le temps long, les défauts de paiement des États font davantage figure de règle que d'exception. La volonté actuelle d'éviter à tout prix la mise en défaut des États insolvables est une nouveauté à l'échelle de l'histoire. Loin de n'être que bénéfique, elle porte en elle de lourds dangers.

Un regard sur le passé n'est jamais inutile pour juger de l'instant présent. Comment les États, au cours des siècles écoulés, ont-ils géré leurs errements en matière de finances publiques ? Par le défaut de paiement. Dans un ouvrage récemment traduit en français, deux économistes américains de renom, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff jettent un nouvel éclairage sur le sujet. De nombreuses statistiques appuient leur thèse, qui revisite huit cents ans d'histoire des six grands continents.

Quels enseignements tire-t-on ? Partout autour du monde, les défauts de paiement des États ont été chose commune au cours des derniers siècles. Si leur fréquence a diminué dans les pays développés au XXème siècle, elle a augmenté dans les pays en voie de développement. Concernant l'Europe, la France détient un record avec huit défauts entre le XIVème et le XVIIIème siècle.

Au cours du seul XIXème siècle, l'Espagne a fait sept fois défaut. La Grèce se distingue également. Elle a été en défaut pendant plus de la moitié des années écoulées depuis son indépendance en 1830. Au début des années 1930, pendant la Grande Dépression, de nombreux États européens n'ont pu faire face à leur dette : l'Allemagne, la Grèce, la Hongrie, la Roumanie.

La leçon de l'histoire, nous disent Reinhart et Rogoff, n'est pas celle que l'on aimerait entendre.

Non seulement les États peuvent faire faillite, mais ils ne s'en privent pas
pour liquider des obligations devenues trop lourdes.

Ce n'est pas tout. Quand elles ont été remboursées, les dettes l'ont souvent été grâce à une monnaie dévaluée du fait de l'inflation. La planche à billets, au XXème siècle, a remplacé – avec un immense gain d'efficacité – le rognage des pièces d'argent. Le pouvoir d'achat des monnaies s'est immuablement érodé depuis le Moyen-Âge, et continue à baisser aujourd'hui. Dans le même temps, les banques qui prêtaient aux États se sont vu conférer des privilèges croissants. Elles sont, in fine, devenues les banques centrales, dotées du monopole d'émission de la monnaie. Un exemple suffit : quand Napoléon confère une série de privilèges à la Banque de France, ce n'est pas pour garantir la stabilité macroéconomique, mais pour financer les guerres européennes.

Une conclusion s'impose : si l'on s'attache au temps long, l'histoire des États apparaît comme étant celle de promesses financières rarement honorées. Quelles leçons tirer pour la crise actuelle ?

A l'échelle européenne, la volonté martelée de refuser tout défaut
est une nouveauté radicale.

Pour préserver sa monnaie, la zone euro tourne le dos à la procédure de liquidation la plus simple. Est-ce là une avancée bénéfique ? Rien n'est moins sûr.

Des siècles durant, les défauts de paiement ont été un garde-fou efficace contre la montée en puissance de l'État : parce qu'ils doutaient des remboursements à venir, les créanciers hésitaient à prêter.

Seule une discipline budgétaire solide permettait d'établir la confiance. Comme la faillite pour une entreprise, le défaut de paiement d'un État joue un rôle économique essentiel. Non seulement il est une sanction pour ceux qui ont mal utilisé des ressources, mais aussi pour ceux qui ont apporté des capitaux sans prendre suffisamment de précautions. En l'occurrence, de nombreuses banques ont prêté de manière inconsidérée à la Grèce ou à l'Irlande. En sauvant ces pays, on subventionne avant tout leurs créanciers, c'est-à-dire les banques qui ont commis une erreur en mésestimant les risques portés par ces obligations d'État.

Créer un fonds européen pour se prémunir contre tout défaut d'un État supprime une discipline essentielle pour les détenteurs de capitaux comme pour les gouvernements concernés.

Le risque est collectivisé et la responsabilité individuelle diluée.

A cet égard, le FMI est un précédent illustre. Ainsi que le note Kenneth Rogoff, ancien directeur des études de cette institution, la création du Fonds après la seconde guerre mondiale « a coïncidé avec une plus grande fréquence des épisodes de défaut souverain ».

Les garanties européennes pourraient produire des effets similaires. Quant au problème de fond – la discipline des emprunteurs et des créanciers – il n'est pas réglé, seulement transféré à un niveau plus élevé. Considérés à l'aune de l'histoire, les défauts de paiement, malgré toutes les perturbations dont ils s'accompagnent, demeurent la sanction et l'incitation les plus efficaces pour permettre une gestion saine.


La venue des CDS a déresponsabilisé le prêteur

C’est quoi des CDS, me direz-vous. Et bien, il s'agit tout simplement d'assurances sur un prêt accordé à un État, pour le cas où ce dernier ferait défaut et ne pourrait donc pas rembourser son emprunt, le créancier se couvre donc, auprès d'une assurance.

Si vous lisez ma petite histoire sur la règle d’or, elle n’aurait jamais pu s’implanter si les CDS avaient été interdits.

JP Morgan Chase a inventé CDS dans les années 1990, un produit dérivé fort lucratif, la beauté des swaps, c'est qu'ils transfèrent le risque à partir des gens qui n'en veulent pas à des gens qui sont heureux de le supporter, pour un prix.

Par contre, le CDS fausse la prudence du créancier, normalement, un investisseur détenant des obligations d'un pays voudra s’assurer de ravoir son capital, la venue des CDS a faussé cette perspective,  elle déresponsabilise le risque du prêteur en cas d’un défaut de paiement et déresponsabilise le pays souverain en se surendettant.

La même analogie s’applique avec le monde immobilier, si ‘Fannie Mae and Freddie Mac’ n’avait pas existé, il n’y aurait pas eu de bulle immobilière.

Ce sont les assurances sur les prêts douteux qui ont incité les banques à prêter à des gens souvent à la limite de la solvabilité.

La même logique avec la SCHL, plus de 60 % des prêts immobiliers au Canada, sont sur une couverture de la SCHL, donc plus de 60 % des gens qui ont des prêts aurait été trop à risque sans avoir cette assurance.

Ces assurances déresponsabilisent le risque des banques, engendrent du crédit facile et une bulle immobilière.

En fait, les produits dérivés comme les CDS devraient être interdits, mais soyez assurés, ça n'arrive pas, car nos politiciens ont trop besoin du crédit de l'État pour acheter des votes.

Mais voici, un exemple classique comment un système financier peut déraper.